Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования






НазваниеПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования
страница3/8
Дата публикации18.03.2015
Размер0.59 Mb.
ТипДокументы
e.120-bal.ru > Банк > Документы
1   2   3   4   5   6   7   8

Глава 2. Слияния и поглощения в банковском секторе.

2.1. Понятие и стратегия сделок слияний и поглощений.


Чаще всего сделки слияний и поглощений упоминаются одновременно, поэтому возникает неправильное представление о разного рода понятиях. В первую очередь, они отличаются тем, что поглощения – это более широкий термин, объединяющий все сделки, связанные с передачей собственности. Поглощения могут быть как дружественным, так и враждебными. Термин «слияние» означает объединение двух компаний, в результате которого одна из компаний прекращает свое существование. Различают такие виды слияний, как статутное и подчиняющее слияние, в первом случае поглощающая компания принимает как активы, так и обязательства поглощаемой компании, в случае подчиняющего слияния поглощаемая компания становится дочерней компанией или, как в некоторых случаях, частью дочерней компании поглотителя. В случаях обратного подчиняющего слияния, дочерняя компания поглощающей компании становится частью целевой компании. Отсюда вытекает еще одно различие между слиянием и поглощением, по сути, слияние - это процедура, которая следует за поглощением, однако, это происходит не всегда. К примеру, компания может приобрести большую долю акций, но при этом не проведет слияние, а оставит ее в качестве дочерней компании.

Также существует еще один вид сделок, которые называются корпоративной консолидацией,12 вследствие таких сделок из двух компаний образуется третья совершенно новая компания. Компании, которые участвуют в слиянии, упраздняются, так как создается новое юридическое лицо. Консолидация относится к случаям, в которых объединение происходит между компаниями приблизительно одинакового размера, а слияния относится к случаям с компаниями разных размеров, но на практике эти термины также взаимозаменяемы, и более распространен термин «слияние».

Помимо этого сами слияния также делятся на три различных типа, такие как горизонтальные, вертикальные и конгломеративные слияния. Горизонтальные слияния проводятся между компаниями, принадлежащими одной и той же отрасли, если более точно, то конкурентами. При горизонтальном слиянии компании могут выиграть за счет увеличения рыночной доли. При вертикальном слиянии объединяются компании, которые являются звеньями одной цепи, т.е. находятся на разных уровнях. Вертикальные слияния проводятся с целью усиления позиции компании на рынке, к примеру, за счет сокращения издержек. Существует также третий тип слияний – конгломеративные слияния, которые предполагают объединения компаний, не являющихся конкурентами и находящимися в различных сферах. К такому типу слияний относятся сделки между банки и страховыми компаниями, которые широко распространены на сегодняшний день.

В банковской сфере слияния и поглощения проводятся с различными целями, слияния, в основном, направлены на расширение клиентской базы и расширение линейки предоставляемых банковских продуктов и услуг. В случае поглощений банк пытаются улучшить структуру своего кредитного портфеля, а именно соотношение просроченных ссуд к общим активам банка.13

Один из мотивов слияний и поглощений заключается в том, что сделки дают возможность быстрого расширения, притом как в отраслевых масштабах, так и географических.

Еще одним мотивом слияний и поглощений является синергетический эффект, который может по-разному проявляться, например, как операционная или финансовая синергия. Операционная синергия выражается не только в сокращении расходов, но и увеличении доходов. Увеличение доходов может происходить вследствие взаимного маркетинга, что приводит, в свою очередь, к увеличению ассортимента продукции или спектра услуг. Более того, не всегда компании с большим потенциалом могут продвинуть свой товар или услугу, так как не обладают доступом к рынку в нужной степени, и только поэтому могут уступать своим конкурентам. Поэтому имидж компании – партнера может сыграть значительную роль в продвижении, как за счет известности торговой марки, так и за счет довольно широкой сети распространения. Достичь операционной синергии все же легче за счет снижения затрат - в результате экономии от масштаба или снижения накладных расходов. 14

Несмотря на то, что синергия служит причиной не только самих сделок, но и высокой цены сделки, например, в качестве премии за контроль, все же сложно объективно оценить реализацию синергетического эффекта в будущем. Для получения синергии в будущем, необходимо тщательно продумать стратегию, а для этого нужно провести глубокое всестороннее исследование. Последующим шагом является процесс интеграции, в ходе которого обнаруживается, что на практике реализовать теоретическую модель и получить реальные выгоды от сделки не так просто.

Что касается финансовой синергии, то она представляет собой привлечение дополнительного капитала компании – партнера или снижение затрат на капитал. Более того, финансовая синергия может выражаться в снижении риска банкротства или так называемом эффекте взаимного страхования долга. Риск снижается, если денежные потоки компаний не являются полностью идентичными, что приводит к снижению волатильности денежных потоков, а соответственно и снижению риска технической неплатежеспособности. Но в данном случае владельцы заемного капитала выигрывают за счет собственников, так как инвестируют в менее рискованную компанию.

Согласно исследованиям Хигинса и Шолла, при объединении компаний происходит перераспределение выгоды между кредиторами и собственниками в пользу первых, новая стоимость не создается.15 Хотя согласно их дальнейшим исследованиям, акционеры могут выиграть с помощью последующего выпуска долговых обязательств, которые увеличат налоговый щит. В соответствии с противоречивыми выводами многих исследований, вопрос о финансовой синергии является спорным. Но все же финансовая синергия может проявляться не только в создании дополнительной прибыли, но и, например, в снижении ставки процента и снижении транзакционных издержек. Более крупной компании легче получить доступ к финансовым рынкам, необходимо меньше затрат для привлечения капитала, так как крупные компании считаются менее рискованными. При этом крупная компания выигрывает как при дополнительной эмиссии облигаций, так и акций, то есть они могут выпускать облигации с более низкой процентной ставкой, а при крупной эмиссии акций снижаются затраты на размещение на единицу денежных средств.

Третьим фактором, которым руководствуются компании при принятии решения о слиянии или поглощении, является диверсификация, то есть расширение за пределы своей отрасли. Интеграция в другие отрасли может происходить по различным причинам, например, прибыльность других отраслей может быть выше, или отрасль в которой функционирует поглощающая компания находится на стадии зрелости, и функционируя в данной отрасли не получается увеличить прибыль. Но данный аспект не гарантирует выигрыш за счет увеличения прибыли в долгосрочной перспективе, так как конкуренция развивается во всех отраслях и со временем приводит к выравниванию нормы прибыли. Выигрыш от диверсификации проявляется также в эффекте взаимного страхования, то есть диверсификация дает возможность снизить корреляцию денежных потоков компании, что должно снизить волатильность общей получаемой прибыли.

Помимо прочих факторов сделки дают компаниям возможность получения доступа к различным к технологиям или инновационным продуктам. В случае банковской сферы это могут быть качественно новые услуги, доступ к опытным специалистам, что дает возможность перенять знания в данной области, обучить собственный штат сотрудников.

Стоит отметить наиболее распространенный фактор, характерный именно для банковской отрасли, а именно экономия от охвата. Экономия от охвата предполагает способность использовать тот же тип исходных ресурсов для расширения своей деятельности, для создания более широкой линейки услуг. К примеру, при слиянии банков, они могут использовать совместные входящие потоки денежных средств, с помощью чего могут расширить спектр предлагаемых услуг - это может быть новые инвестиционные продукты, доверительное управление. Такие услуги не могут быть представлены мелкими банками, так как требуют немалых дополнительных затрат.

Сделки слияний и поглощений зачастую занимают от нескольких месяцев до года, в некоторых случаях и больше. Дело в том, что сделки проходят в несколько этапов, первоначально определяется предварительная цена поглощаемой компании на основе ее финансовой отчетности, проверки общего финансового и экономического состояния компании, а также процедуры «дью дилидженс». Вторым этапом считаются предварительные переговоры, после чего заключается соглашение о продаже. После заключения соглашения проводятся переговоры с руководством компании-цели, для более полного раскрытия информации. Аналитики получают полный доступ к финансовой и управленческой отчетности. В результате проведенных этапов определяется справедливая рыночная стоимость компании, т.е. после подробного анализа устанавливается цена сделки.

Наиболее важным этапом в процессе сделок слияний и поглощений является процедура дью дилидженс (due diligence), поэтому является достаточно длительным процессом. Во время due diligence поглощающая сторона ищет информацию о целевой компании, оценивает ее, анализирует текущие операции и ее активы. В зависимости от сферы, в которой функционирует компания, оцениваются ее реализуемые активы: оборудование, запасы, недвижимость. Но помимо них также оцениваются нематериальные активы – патенты, торговые марки и т.д.

Финансирование сделок один из самых важных аспектов при их проведении. Сделка может финансироваться как из собственных средств, то есть за счет собственных акций, частного размещения и первичного публичного размещения, так и из заемных средств. На практике чаще всего используется финансирование с помощью заемных средств.

Использование заемных средств имеет свои преимущества и недостатки. С одной стороны использование заемных средств и их последующая выплата и обслуживание стимулируют компанию к мобилизации, то есть более эффективному функционированию, а с другой обслуживание долга имеет достаточно высокую стоимость, что может нивелировать выгоду проводимой сделки, так как не лучшим образом скажется на будущем объединенной компании.

Таким образом, сделки слияний и поглощений делятся на разные виды (для банков характерны горизонтальные и конгломеративные слияния) и проводятся с различными целями. Так, например, банковские слияния проводятся для расширения клиентской базы и линейки предоставляемых продуктов и услуг, в то время как поглощения направлены на улучшение структуры кредитного портфеля. К преимуществам банковских слияний относятся доступ к инновационным продуктам и опытным специалистам, одним из главных преимуществ является экономия от охвата.

    1. Эффективность слияний и поглощений. Специфика банковского сектора

Эффективность сделок слияний и поглощений можно определить несколькими способами, к числу которых относятся анализ доходности акций, анализ финансовой отчетности компании, а также опросы внутри компании.

Анализ доходности акций заключается в отслеживании изменений доходности акций в результате объявления о сделке. Доходность для одного дня рассчитывается как отношение изменения курса акции и выплаченных дивидендов к цене акций за день до опубликования акций. Доходность акций используется в качестве показателя эффективности сделок, так как предполагается, что цена акций отражает будущие денежные потоки компании. Данный метод удобен для инвесторов, потому что показывает создаваемую добавочную стоимость. Но при этом методика сильно зависима от работы фондовых рынков. Более того цена акций зависит не только от объявления сделки, очень много событий могут повлиять на их цену, соответственно данная методика не является универсальной. Вдобавок, объявление о сделке по-разному влияет на доходность акций целевой компании и поглощающей компании. Считается, что акционеры поглощаемой компании получают положительную доходность, в то время как акционеры поглощающей компании получают отрицательную доходность.16

Анализ отчетности также отслеживает изменение в финансовых показателях до и после сделки, например: чистая прибыль, рентабельность активов и т.д. Таким образом, можно сделать вывод о том, как функционирует компания и как повлияла сделка на работу компании. Данная методика использует достоверные данные, что является его преимуществом. Но при этом финансовая отчетность не гарантирует отсутствие трудностей в анализе, так как в некоторых компаниях со временем меняется структура отчетности. Финансовая отчетность не учитывает будущие возможности. Более того, анализ финансовой отчетности не универсален для банковской сферы, так как сложно корректно оценить нематериальные активы, которые и создают основную часть стоимости. 17

Еще одним методом оценки эффективности сделок слияний и поглощений является метод опросов, который нацелен на менеджмент компании, участвовавшей в сделке. Данный метод имеет преимущество перед вышеназванными вследствие того, что раскрывает некоторую скрытую информацию, если более точно, то информацию, которая не была отражена фондовыми рынками. Но, несмотря на то, что это - информация из первоисточника, она достаточно субъективна, так как отчасти может затрагивать интересы менеджеров компании. Тем более такой аспект, как количество опрашиваемых тоже влияет на результаты исследования, соответственно, возникает вопрос, каким является оптимальный размер выборки (менеджеров), чтобы выводы были обоснованными. 18

Помимо трех описанных ранее методов эффективность проведенной сделки можно оценить по тому, как изменится стоимость компании. В результате удачной сделки меняется структура компании, модифицируется ее экономическая деятельность, а это должно непосредственно отразиться на будущих денежных потоках компании, а соответственно и стоимости компании.

Существует три подхода к оценке стоимости компании, которые применяются в различных случаях и имеют свои преимущества и недостатки. Сравнительный подход позволяет оценить компанию, исходя из оценки рынком компаний – аналогов или сопоставимых сделок. Метод сопоставимых компаний применяется, когда нужно быстро оценить компанию и при этом у нее есть публичные компании – аналоги. Метод сопоставимых сделок можно применить при том условии, что в отрасли за последнее время произошло достаточное количество сделок. Оба метода можно применять, только если компания стабильно функционирует или не находится в экстренных условиях, то есть не находится на грани банкротства.

При оценке компании также применяется доходный метод, который рассчитывает будущий доход компании, а точнее будущие денежные потоки, приведенные к нынешнему периоду времени. Доходный подход включает такие методы, как метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков (DCF). Преимуществом метода капитализации является независимость от рыночных факторов и разницы в отчетности. В целом, модель капитализации применяется, когда у компании устоявшийся уровень денежных потоков или постоянный темп роста денежных потоков, а также, когда нужно быстро оценить компанию. Метод дисконтированных денежных потоков применяется, когда уровень денежных потоков компании не устоялся, ожидаются изменения в деятельности компании, которые приведут к изменению денежных потоков. Преимуществом метода DCF является то, что он учитывает множество факторов.

Третий способ оценить компанию – затратный подход. Затратный подход используется в случае, если другие некорректны или неприменимы. В свою очередь, данный подход делится на два метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Метод чистых активов обычно применяется при оценке малого бизнеса, финансовых и инвестиционных компаний, а также, если у компании имеется большое количество специфических активов. Метод ликвидационной стоимости применяется в случаях реорганизации компании или ее банкротства. Все методы указаны в приложении 1.

Банковская деятельность имеет некоторые особенности, которые необходимо учитывать при оценке их стоимости. Банки представляют собой финансовых посредников и в то же время производителей финансовых продуктов и услуг. Контроль за их деятельностью осуществляется госорганами, поэтому банки должны соответствовать обязательным нормативам, и, соответственно, могут иметь многоплановые отчетности. Доля собственного капитала в пассивах составляет не более 10 %, поэтому большая часть пассивов обеспечивается за счет привлеченных средств. В отличие от других отраслей в формировании стоимости банков значительную роль играют нематериальные активы, к числу которых относятся гарантии по страхованию вкладов, организационная структура банка, персонал банка, система управления. В банковской отрасли значительная часть рисков связана с характером выполняемых операций, а также структурой активов и пассивов.

Затратный подход при оценке банка предполагает, что активы и пассивы банка оцениваются поэлементно, таким образом, находится их рыночная стоимость. Данный подход применяется, так как возникает разница между балансовой и рыночной стоимостью активов и пассивов. Активы банка состоят из нематериальных активов, вложений в ценные бумаги, валютного и кредитного портфеля, а также недвижимости. К обязательствам банка относятся облигации и выпущенные банком векселя, депозиты, полученные кредиты. Затратный метод при оценке банков использует показатель собственного капитала (чистых активов). Рыночная стоимость собственного капитала банка рассчитывается как разность рыночной стоимости активов банка и рыночной стоимости обязательств.

Также на практике встречается проблема оценки скрытых активов банка, к которым могут относиться, например, отношения с арендодателем, которые влияют на уровень издержек, уникальные банковские технологии. К самым ценным скрытым банковским активам относятся устоявшиеся отношения старых сотрудников с клиентами. Обязательства банка также включают в себя скрытые обязательства, которыми, по сути, являются неучтенные гарантии и векселя. Именно скрытые активы и обязательства усложняют процесс оценки и негативным образом влияют на количество заключаемых сделок.

Доходный метод, как и в других отраслях экономики, основывается на прогнозировании будущих денежных потоков, дисконтированных к настоящему времени. Этот метод является наиболее адекватным с точки зрения оценки современных банков, предоставляющих инновационные услуги и продукты. К числу новых услуг и продуктов могут относиться интернет – банкинг, виртуальные банки, виртуальные карты и т.д.

В банковской отрасли доходный подход делится на три метода: метод капитализации, метод DCF, метод экономической добавленной стоимости. Метод капитализации применяется, если можно допустить, что в будущем денежные потоки будут либо стабильно снижаться, либо расти, в результате рыночная стоимость банка находится по формуле , где I - это ставка капитализации, соответствующая ограниченному промежутку времени, в течение которого функционирует оцениваемый объект. Поэтому этот метод можно применить при необходимости быстрой оценки. 19

При оценке банка по методу DCF рыночная стоимость банка должна отделяться от рыночной стоимости акционерного капитала банка. На сегодняшний день модель DCF приняла вид , где WACC – это средневзвешенная стоимость капитала банка, который представляет собой суммарные пассивы банка. Так как по модели DCF стоимость можно определить на неограниченный период, для более точной оценки стоимости данный период делится на два промежутка. Стоимость рассчитывается по формуле , то есть как сумма стоимости компании на фиксированном промежутке времени и на последующем постпрогнозном промежутке. Деление проводится, потому что прогнозирование объемов продаж и составляющих макроэкономического окружения банка имеет смысл в течение 3 – 5 лет (оптимальный срок), а от этого зависят будущие денежные потоки и ставка дисконтирования. Постпрогнозный период характеризуется постоянными объемами денежных потоков и ставкой дисконтирования. Учитывая оба временных отрезка, стоимость компании будет состоять из стоимости на пятилетнем промежутке, то есть на фиксированном горизонте прогнозирования и в постпрогнозном периоде. 20

Более детальное рассмотрение будущего денежного потока также приводит к изменению формулы. Общий поток делится на поток, который формируется за счет текущей деятельности компании (в это время не реализуются новые инвестиционные проекты) и поток, который будет формироваться в результате реализации потенциальных проектов. Соответственно, стоимость компании будет состоять из стоимости, полученной в результате текущей деятельности (на момент расчета), и стоимости, полученной при реализации потенциальных инвестиционных проектов.

По методу экономической добавленной стоимости для банка рассчитывается добавленная стоимость, созданная им в каждый момент времени рассматриваемого промежутка и определяемая по показателю ROA (эффективности использования активов) и WACC (стоимости капитала). Если в результате расчетов EVA (экономическая добавленная стоимость) является положительной величиной, то это говорит о развитии банка, а если величина – отрицательная, то это свидетельствует об ухудшении финансового состояния.

Стоит отметить, что доходный подход используется чаще, чем сравнительный и затратный, и этому есть объяснение. Доходный подход является более тщательным, так как сама модель DCF учитывает большое количество факторов. Доходный подход позволяет оценить выгоды независимо от того, какие выгоды возникают в результате поглощений, к примеру, повышается доход, снижаются издержки и капитальные затраты. Данный подход позволяет определить время наступления выгод, а также отражает зависимость стоимости от времени наступления выгод, чем позже это происходит, тем ниже стоимость. Модель DCF легко модифицируется и обновляется.

Существует несколько способов оценки эффективности сделок слияний и поглощений: анализ доходности акций, анализ финансовой отчетности и метод опросов. Также эффективность сделок можно определить по изменению стоимости банка. Оценка стоимости проводится 3 методами: сравнительный, затратный и доходный. Каждый из методов применяется в зависимости от ситуации и имеет свои преимущества, однако, наиболее точным и охватывающим многие аспекты является доходный метод, а именно метод DCF.

    1. Риски в банковских слияниях и поглощениях. Управление рисками в слияниях и поглощениях.

На сегодняшний день управление рисками в сделках слияния и поглощения не имеет единой основы для всех банковских структур, так как это направление еще недостаточно развито и изучено. В большинстве случаев сами банки и определяют методы управления рисками при слияниях и поглощениях.

Исходя из общего планирования сделок слияний и поглощений в банковском секторе, поставленных целей и намеченных результатов можно выработать перечень рисков и методы управления, которые являются наиболее важными при сделке между банками. В первую очередь, стоит отметить, что при планировании сделки слияний или поглощений необходимо учитывать риски, которые могут возникнуть или нивелироваться в процессе сделки, а также в результате сделки у новой образовавшейся структуры.

Риск банкротства, который нужно учитывать всегда, можно избежать только в случае удачной сделки и как ее следствия финансовой синергии: может снизиться риск банкротства для одной из сторон – участниц сделки, при условии, что денежные потоки не будут идентичны.

Возможно и увеличение риска партнерства. Риск партнерства возникает тогда, когда партнер банка отказывается исполнять свои обязательства перед банком. Таким случаям соответствуют случаи неплатежеспособности заемщиков банка. Очевидно, что до слияния банки имеют определенный уровень риска партнерства, но в результате объединения структур, он возрастает в большей или меньшей степени, что со временем может привести и к риску ликвидности нового объединенного банка. Также для нового банка возникает вопрос возросшего уровня риска ликвидности, когда банк не сможет платить уже по своим обязательствам.

Для банков, проходящих процесс слияния, актуален рыночный риск, так как в результате сделки формируется новый банк, происходят изменения в деятельности банка, в составе продуктов и услуг банка, в составе сотрудников. Все это может либо усилить позиции банка на рынке в случае сохранения клиентской базы, либо ухудшить, так как не всегда можно гарантировать лояльность клиентов.

Чтобы избежать или уменьшить риск партнерства, который для банков могут представлять заемщики, необходимо учесть, какие продукты или услуги предлагают банки до сделки, и как их изменить. К примеру: банк может предоставлять большое количество небольших по объему займов физическим лицам, финансировать инвестиционные проекты предприятий, обычно это крупные займы и их немного или банк может предоставлять межбанковские кредиты, которые представляют очень крупные суммы на небольшой срок. Поэтому также надо учитывать срок, на который заключается контракт между банком и заемщиком.21

Исходя из этого, провести анализ партнеров (заемщиков), проверить их качество, надежность и возможные изменения в дальнейшем. Качество партнера может меняться в зависимости от его финансового положения или перспективности, конечно, могут и влиять внешние обстоятельства такие, как политическая и экономическая конъюнктура страны. Для оценки надежности партнера в первую очередь необходимо оценить его отраслевую принадлежность (в случае нерезидентов и страновую принадлежность), репутацию и кредитную историю. В учет берется и собственный капитал банка. Для того, чтобы определить процент по кредитам для партнера, необходимо оценить его несостоятельность.

После заключения контракта необходимо постоянно проводить мониторинг на предмет возможных изменений в положении партнера. Этот процесс основывается на нескольких аспектах. После определения партнеров нужно определить границы риска для каждого, отслеживать соблюдение обязательств, сроков платежей. Также банк должен иметь отдельный департамент по управлению рисками с разработанными правилами и процедурами измерения рисков.

На сегодняшний день существует еще один способ уменьшения риска партнерства. Такой способ предполагает оформление задолженности партнера с помощью различных долговых обязательств или ценных бумаг, что дает возможность перекладывать кредитный риск с банка на покупателей этих обязательств или ценных бумаг. В результате уменьшается риск партнерства, а также уменьшается вероятность возникновения (или увеличения) риска ликвидности.22


1   2   3   4   5   6   7   8

Похожие:

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПрограмма дисциплины «Сценарный трейдинг» Правительство Российской...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования






При копировании материала укажите ссылку © 2016
контакты
e.120-bal.ru
..На главную